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三星營業利潤大跌56%：對華 AI芯片銷售受限、英偉達合作遇阻

Wed, 09 Jul 2025 22:21:54 +0800

據彭博社報道，三星電子的季度營業利潤遭遇了自2023年以來的首次下滑，原因是美國對出口至中國的AI芯片實施限制，以及三星向英偉達公司銷售尖端存儲芯片的計劃受阻。

根據三星發布的第二季度初步業績，三星第二季度營業利潤預計為4.6萬億韓元(約合33億美元)，同比下跌大約56%，高于分析師平均預計的41%跌幅。三星第二季度營收預計為74萬億韓元，同比下降0.1%。

三星在一份聲明中表示，一次性庫存相關成本導致了此次利潤下滑。同時，其先進存儲產品目前正處于客戶評估和出貨階段。三星還表示，隨著需求逐步回升，其晶圓代工業務的營業虧損預計將在下半年收窄。

目前，三星一直難以在高帶寬存儲芯片(HBM)領域站穩腳跟，這類芯片對于驅動英偉達的AI加速器至關重要。三星的最新產品12層HBM3E尚未獲得英偉達的認證，導致競爭對手SK海力士在這一利潤豐厚的市場中擁有了相當長的領先時間。與此同時，美國競爭對手美光科技也在迅速推進其布局，試圖占據一席之地。

三星將在本月晚些時候發布完整第二季度財報，屆時將有凈利潤和部門收入等詳細數據。

HBM落后

在三星公布初步業績之前，接受彭博新聞調查的分析師預計，該公司芯片部門第二季度的營業利潤將達到2.7萬億韓元，較上一季度的1.1萬億韓元有所上升，但較上年同期的6.5萬億韓元將大跌58%。

今年4月，三星曾釋放出更為樂觀的信號，稱公司已向主要客戶出貨改進版的HBM3E樣品，并預計該產品線將在第二季度開始為收入做貢獻。三星還表示，計劃在今年下半年開始量產HBM4芯片。

目前，三星正努力追趕SK海力士，后者正搶占先機，將自己定位為英偉達HBM4的主要供應商。SK海力士提前向客戶交付了全球首批12層HBM4樣品。美光也在6月出貨HBM4樣品。相比之下，三星還在對其12層HBM3E設計進行修改。

由馬克·李(Mark Li)領銜的伯恩斯坦分析師團隊原本預計，三星的12層HBM3E將在第二季度獲得英偉達的認證，但他們最近下調了對三星HBM市場份額的預測，稱現在預計認證將在第三季度完成。

“三星將逐步縮小與競爭對手的差距。我們預測SK海力士在2027年仍是領頭羊，但隨著其他廠商迎頭趕上，SK海力士的優勢將被削弱，屆時各供應商的市場份額分布將比現在更為接近。”他們在6月23日的一份研究報告中寫道。

伯恩斯坦預計，到2025年時，SK海力士將占據57%的HBM市場份額，其次是三星的27%，美光為16%。

在今年3月的年度股東大會上，三星曾承諾將在今年強化其在HBM市場的地位，以回應外界對其在AI領域表現不佳的擔憂。三星芯片業務負責人全永鉉(Jun Young-hyun)表示，未能在HBM市場搶占先機是導致公司落后于競爭對手SK海力士的原因之一，并承諾在HBM4上不會重蹈覆轍。HBM4預計將應用于英偉達的Rubin GPU架構。

大信證券分析師Hyung-keun 在近期的一份研究報告中寫道：“盡管質量認證的時間仍存在不確定性，但我們沒有看到三星有戰略轉變的跡象，并相信公司正按計劃推進HBM4，目標是在2025年第三季度上市。”

570億，全球最大成人網站要賣了

Wed, 09 Jul 2025 22:02:51 +0800

即使你不是資深影迷，也一定聽說過派拉蒙影業的鼎鼎大名。

派拉蒙影業成立于1912年，發展至今歷史已經超過百年，期間創造了無數諸如《教父》系列、《變形金剛》系列、《奪寶奇兵》、《阿甘正傳》這樣的傳世經典，是毋庸置疑的好萊塢名片。因此雖然派拉蒙影業近年來經營狀況不佳，負債累累，不得不尋求賣身，但在2024年7月，收購方天舞傳媒仍然愿意出價80億美元（約合人民幣570億元）。

那么現在請展開想象：當投資者們再次帶著80億美元，準備在文化影視產業中尋找一個合適的并購標的，有派拉蒙這樣的案例在前，什么樣的公司能夠進入他們的法眼呢？

這個答案一定在你意料之外，又在情理之中：一位叫做里奧·拉德文斯基（Leo Radvinsky）的億萬富翁，正在聯系潛在的銀行和投資方，打算把自己名下的一家視頻網站給賣掉，標價80億美元——而這家視頻網站，正是全球最大的成人網站，OnlyFans。

01 他，改變了成人產業

里奧·拉德文斯基可能是世界上最神秘的創業者之一。他從不接受采訪，也基本不玩任何社交媒體。他有一個非常簡單、純文字的、沒有太多排版的個人網站，看上去像極了一份求職簡歷，一開頭就用三個詞組來描述自己的職業——軟件架構師、天使投資人、開源軟件的支持者，然后簡單地羅列自己的興趣——喜歡聽Lex Fridman的播客頻道、喜歡開直升飛機。

有媒體想要通過他身邊的朋友或者同事來一探究竟，但受訪者們紛紛表示，拉德文斯基和他們簽訂了保密合同，一切無可奉告。就連他現在長什么樣，也逐漸成為一個未解之謎，因為拉德文斯基也拒絕對外刊載任何照片，多年以來人們只能看到他個人網站上的大頭照。

但即使低調到了這種程度，行業里對他的贊譽仍然達到了隨處可見、且“誰聽了都臉紅”的程度。

OnlyFans創立之初只是一個普普通通的成人網站，粉絲們可以通過付費訂閱的方式，解鎖自己喜歡的影星頻道——這顯然不算是什么創舉，市面上并不缺乏MyFreeCams這樣模式相同、入駐影星更多的競品。于是當2019年，網站創始人蒂姆·斯托克利(Tim Stokely)收到拉德文斯基的收購要約時，他并沒有猶豫太久，很爽快就賣掉了100%的股權。

然而就在2020年，也就是拉德文斯基完成收購之后的第二年，OnlyFans卻忽然出現了業績飛升，直接從一個不需要披露財務數據、適用于英國“小公司保護法”的小破網站，變成了首屈一指的行業龍頭。僅用戶付費總額就暴漲了超過4倍，這部分收入整體就達到了3.08億美元。這種暴漲的勢頭一直延續到了今天，迄今為止OnlyFans已經積累了3億用戶。

拉德文斯基本人也在這個過程中賺到手軟。作為OnlyFans的唯一股東，從2019年到2024年3月的五年內，他獲得了近13億美元（約人民幣93億元）的股息。

而這一切正是來自拉德文斯基很清楚自己應該討好誰：我們都知道內容平臺分為PGC、UGC——PGC優勢是內容質量高且穩定、缺點是生產成本高、參與門檻高；UGC的優勢是百花齊放、快速靈活，缺點是質量參差不齊、且沒有產業方兜底——在拉德文斯基看來，OnlyFans真應該對標的產品應該是Instagram或Facebook，影星和影迷們可以互動、社交、對話成為好朋友，然后順便為藝術買單。

因此收購完成后，拉德文斯基堅定了OnlyFans慷慨的分賬機制。OnlyFans此后將訂閱費的80%都讓渡給了入駐的網紅們，平臺則只保留20%。除了分享，OnlyFans還積極鼓勵博主們老帶新，影星們可以通過介紹新影星入駐來獲得分成。

恰逢2020年新冠疫情爆發，被迫困在家中的人們紛紛品嘗到了寂寞的滋味。于是一傳十十傳百，OnlyFans就迅速躥紅了。根據英國備案文件顯示，2021年OnlyFans每日的新增用戶量達到了30萬。

英國商業播客《Hot Money》評價說：“OnlyFans重塑了整個行業，它讓很多人獲得了微薄但穩定的收入，更重要的是，這些收入能夠建立在安全的工作場所之上”。OnlyFans的最大競品、另一大知名“那種網站”PornHub所有者Ethical Capital Partners評價說：“他（拉德文斯基）顯然對這些網站的商業運作方式有著非常清晰的戰略愿景……他成功地把所有的營銷工作都外包給了底層創作者，創作者們也有足夠的動力去推銷自己。”

美國知名影星、從業將近30年、現擔任美國成人表演藝術家協會（APAG）主席的阿拉娜·埃文斯（Alana Evans）的夸獎更狠。她說：“OnlyFans徹底改變了這個行業，它為每一名普通人都打開了一扇通往舞臺中央的大門。”

02 長期持有，不容易

所以出現在市場上的OnlyFans，并不缺乏買家。根據目前所有的公開信息，已經有多位買方聯系了OnlyFans的母公司Fenix。其中已知的具名買方，是一支由美國PE公司The Forest Road牽頭組成的財團——你可能對這個名字有點陌生，但The Forest Road有一位高管你一定很熟悉，那就是他們的董事會成員凱文·梅耶爾 (Kevin Mayer)，曾經的迪士尼首席戰略官、Tiktok海外的掌門人。

并且有消息顯示，這也不是The Forest Road第一次打算參與OnlyFans的生意。據說早在2022年，The Forest Road的一些高管就組團投資了一家“特殊投資公司”，而這家公司的主要業務，就是幫助Onlyfans完成IPO。

不過正因為如此，整個交易也變得詭異起來：因為按照OnlyFans現有的財務數據，80億美元的價格屬實有點低了——OnlyFans目前擁有400萬個創作者賬戶，3.05億個粉絲賬戶，2024年的財年收入為13億美元，比上一年增長 20%，稅前利潤增長四分之一，達到6.58億美元，這個增長率，合6倍PS，12倍PE。大家大可以推算一下擁有相同數據的科技公司、平臺類互聯網公司大概能估值多少錢。

也就是說，拉德文斯基其實是打算“賤賣”OnlyFans的。為什么會這樣呢？

理由你應該也猜得到：做成人網站不容易。一個冷知識是，OnlyFans其實不是純粹的“那種網站”。他們創立之初的愿景是幫助所有創業者都能“內容變現”，旅游博主、健身博主、美食博主，同樣會收到他們的入駐邀請。只不過正所謂“食色，性也”，“那種博主”顯然比旅游博主、健身博主、美食博主更容易積累粉絲量，更能充分利用OnlyFans的機制，久而久之就成為了網站的主要組成部分。

因此在2020年成為現象級產品后，合規問題就一直困擾著OnlyFans。比如蘋果、谷歌的應用商店就從未上架過OnlyFans的產品。比如2021年的時候，一部分銀行就選擇中止與Onlyfans的合作，因為他們“不希望參與類似的交易”。比如2024年，路透社做了一個名為《革命性色情網站上的利益、危險和濫用》的專欄，用多篇特稿指出Onlyfans涉及大量不合法的偷拍、兒童內容，甚至涉嫌人口販賣。比如2025年3月，英國通信監管機構就對Fenix處以了100萬英鎊的罰款，原因是該公司未能很好地處理“用戶年齡限制”的問題，尤其是沒有改進通過自拍照判斷用戶年齡的技術。

當然，這也不僅僅是針對OnlyFans的。縱然基于美國《通信規范法》第230條，OnlyFans算是合法生意，仍然不乏有投資者們出于“道德原因”避而遠之。還是以他們最大的競爭對手Pornhub為例，2020年，兩大支付系統VISA和萬事達都停止了服務，一個重要原因就是養老基金等大型投資者非常介意和這類灰色產業扯上關系。

那種網站們也不是沒有應對策略，如今大量的那種網站都對接了加密貨幣。但加密貨幣本身你懂的，雙方“灰灰聯合”了屬于是。

所以這幾年，OnlyFans一直嘗試某種程度的“洗白”。他們的CEO凱莉·布萊爾 (Kily Blair) 在公開場合里基本不會主動去討論那種內容，而是花大力氣去宣傳其他產品線。比如，他們基于電視流媒體平臺上，開發了“適合在工作場所觀看”的內容頻道，花了很多錢簽約頂級運動員們來入駐。她會直接告訴媒體：“我們只是一個為成年人提供內容體驗的平臺。有時會包含那些內容，但也會包含體育比賽、脫口秀、MMA。”

凱莉·布萊爾

然而那種內容就像深淵。當你凝視深淵的時候，深淵也在凝視你。OnlyFans高管們的努力不能說完全沒用，但也基本稱得上徒勞無功。尤其是2021年，OnlyFans曾經宣布將凈化所有的“那種內容”，但很快掀起了創作者們的軒然大波，大有大廈將傾之勢，整個計劃僅僅維持7天就被緊急取消。

而有意思的是，拉德文斯基兩口子非常熱心慈善事業。他的最近一次公開露面，發生在2024年的一家胃腸研究基金會慶典晚宴上。在這場晚宴中，這家基金會主席宣布，拉德文斯基和她的妻子將捐贈2300萬美元，支持一項癌癥研究計劃。此外，拉德文斯基的妻子，還是這家基金會的董事會成員，任職超過10年。

包括在他那個簡陋的個人網站上，本就不多的字數也明確提及，希望有朝一日簽署“捐贈誓言”（Giving Pledge），公開承諾將大部分財富捐贈給慈善機構。

因此可想而知，作為OnlyFans站長的拉德文斯，在不斷地合規風波中內心一定掙扎過、彷徨過。而從這個角度看，用80億美元的價格快速達成交易、及時變現，也確實不失為一樁好交易。

今天，港交所 5個 IPO 敲鐘了

Wed, 09 Jul 2025 11:16:09 +0800

此時此刻，港交所人潮涌動。

今天（7月9日），港股再度上演熱鬧一幕——藍思科技、極智嘉、峰岹科技、訊眾通信、大眾口腔，5家企業集體鳴鑼。

其中，藍思科技一舉引入10名基石投資者，開盤市值一度突破1000億港元；極智嘉也登頂港股機器人IPO規模之最，市值220億港元；峰岹科技、訊眾通信、大眾口腔則開盤大漲。

放眼望去，赴港IPO隊伍人頭攢動。這一幕注定將載入港股史冊。

01 一天5個IPO，“港交所的鑼不夠用了”

如此盛況，令人驚嘆。

先看今天港交所的巨無霸——來自湖南的藍思科技，掌門人是周群飛。她出生于1970年，從一位輟學的打工妹成為兩度敲鐘的董事長。早在2015年，周群飛就成功帶領藍思科技掛牌創業板，最新市值超1100億元。據招股書披露，在整個業績記錄期間，蘋果為藍思科技最大客戶。

藍思科技此次赴港IPO，從今年3月31日向港交所遞交招股書，到6月20日迎來上市聆訊，再到今天正式掛牌上市，用時只有100天時間。速度之快，堪稱港股IPO市場的生動寫照。

備受矚目的還有機器人獨角獸極智嘉。來自北京的極智嘉，創始人鄭勇是學霸出身，他本碩畢業于清華大學，也是德國亞琛工業大學碩士，后來曾加入了新天域資本。早年鄭勇在考察亞馬遜倉庫物流項目時被震撼到，于是他與幾位好友在2015年創辦極智嘉，專注于倉儲機器人行業。

招股書顯示，截至2024年12月31日，極智嘉已為不同地理區域和行業領域的約806家終端客戶提供服務，已累計向全球40余個國家和地區交付AMR設備約56000臺。

不同于藍思科技，極智嘉身后站著一支龐大的投資人隊伍。招股書披露，公司至今完成十一輪融資，其中最早的A1輪要追溯到2016年5月，由火山石資本、高榕創投共同投資。隨后VC/PE紛至沓來：華平投資、祥峰投資、Granite Asia、D1 Capital、云暉資本、鴻為資本、CPE源峰、中國互聯網投資基金、中金啟辰、建瓴資本、英特爾資本、清悅資本、B Capital、大灣區基金、合肥建投……堪稱創投圈現象級項目。

今天一同敲鑼的還有來自深圳的峰岹科技，這是一家專注于BLDC電機驅動控制芯片的公司，已在2022年登陸科創板；另外兩家——訊眾通信和大眾口腔都有新三板掛牌經歷，前者是一家云通信公司，后者則是華中地區最大民營口腔醫療商。

至此，港交所上演一天5個IPO敲鐘的名場面。

02 赴港上市潮

赴港上市潮呼嘯而來。

猶記得半個月前，港交所迎來3家企業同一天上市——周六福、圣貝拉以及穎通控股，三家消費公司集體鳴鑼。好久沒有這么熱鬧，“港交所被擠爆了”這樣的感受并不夸張。

正如數據顯示，今年上半年，已有超過40家企業在港股主板成功IPO上市，IPO募集金額已經超過去年全年，達到1067億港元，較去年同期的135億港元大幅上升688.56%。

當中，我們目睹了多個超級IPO誕生——以1.3萬億的市值締造今年全球最大IPO的寧德時代、成為今年最大醫藥IPO的恒瑞醫藥、“醬油一哥”海天味業、新茶飲巨頭蜜雪冰城、以及浙江巨無霸三花智控.....他們不僅市值龐大，IPO募資更是創下新高，寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業的募資額紛紛超過百億，這是以往港股不敢想象的。

早在2025年初，港交所CEO陳翊庭就透露：目前正籌備的IPO有100多宗，當中包括一些“令人興奮的名字”。這個數字還在暴漲，不久前香港財政司司長陳茂波表示，申請在港IPO的個案在快速增加，至今已收到約200宗申請。

赴港上市的隊伍浩浩蕩蕩。

其中，“A+H”軍團尤為壯觀。7月5日，立訊精密發布公告，確認尋求在港交所主板上市。早在2010年，立訊精密已在深交所掛牌上市，市值超過2500億。至此，又一個“大家伙”奔向港股。

同樣印象深刻的，還有今年“港股三姐妹”——泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城，股價連連大漲燃起了港股消費IPO的熱情。

我們看到，布魯可、滬上阿姨、椰子水if、安井食品等消費公司紛紛登陸港股，大門之外，還有巴奴火鍋、老鄉雞、潮玩公司52TOYS、鳴鳴很忙、溜溜果園、始祖鳥平替伯希和、卡游、遇見小面、三只松鼠.....大大小小的消費公司都在爭搶時間窗口。

此外，半導體公司也來了：兆易創新、豪威集團都已公告將赴港；納芯微、芯邁半導體、基本半導體則遞交赴港IPO申請，江波龍、天岳先進、杰華特、和輝光電、廣和通等也披露了香港上市計劃。

各方匯聚，港股迎來一個難得的熱鬧年份。

03 風水輪流轉，爭搶窗口

“到香港去，到港股去。”

這樣的情緒也傳導到一級市場。投資界獲悉，今年投資機構內部幾乎都會內部動員，梳理合適的項目推動港股上市。此時退出不易，每一個上市機會都顯得彌足珍貴，“到港股去，可以暫時緩解部分退出焦慮”。

相比前幾年的冷清，大家對港股的信心又回來了。

以往說起港股，總擔心找不到基石投資人、估值低、沒有流動性、解禁即大跌，新股一度發不出去。那時的境況，正如VC調侃：如果投的公司如果去港股上市，就把創始人腿打斷。

時過境遷，現在情況改變，港股基石投資人不愁了，估值也有吸引力了。

一個細節是，港股基石輪火了。正如在蜜雪冰城、寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業等超級IPO背后，無一例外都有一個豪華的基石陣容，大家認購火爆，份額爭搶激烈。

數據顯示，縱觀上半年在港上市的42家公司中，36家IPO出現基石投資人身影，甚至基石投資金額占IPO募資總金額的43.7%——可謂基石投資者撐起了IPO半邊天。

粗略算下來，一級市場熟悉的頭部機構都出現在基石陣容里。高瓴一連做起了蜜雪冰城、寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業等基石投資人，紅杉中國也出現在蜜雪冰城、海天味業等公司的基石名單里，還有CPE源峰、博裕資本，都是今年港股基石的常客。

更重要的是，基石投資能賺錢了。截至7月3日港股收盤，寧德時代、蜜雪集團、恒瑞醫藥背后基石投資者持股浮動盈利金額約62.43億、24.04億、12.14億。換言之，投進就是賺到了。

時至今日，港股依舊是海外資金參與中國公司唯一或主要的渠道。尤其出海大潮背景下，香港仍是我們連接全球資本市場的重要橋梁。

“赴港上市的企業應當加速。”加華資本創始合伙人、董事長宋向前向投資界說起，“當前情況，國內企業融入國際資本市場的窗口期非常短，可能就一年半的窗口期”。

留給大家的時間愈發緊張了。

史詩級外賣大戰，剛剛打響！

Mon, 07 Jul 2025 22:58:10 +0800

7月5日晚間，阿里、美團上演了外賣大戰！

兩大平臺放出了大量且大額的外賣紅包券，其中包括“滿25減21”“滿25減20”“滿16減16”等多張無門檻的外賣券，甚至部分外賣還能“零元購”。

隨著優惠券的發放，不斷有用戶涌入阿里、美團兩大平臺下單，導致美團一度出現宕機。美團內網公布的信息顯示，截至7月5日22時54分，美團即時零售當日訂單已經突破了1.2億單，其中餐飲訂單已超過1億單。

這場大戰，可能源于阿里宣布下場加入外賣補貼引發：

7月，阿里主動打出第一炮，淘寶閃購補貼500億重金沖擊美團；

打慣了各種攻防戰的美團，一方面跟進補貼維持戰況和用戶心智，另一方面主動進行戰略收縮，把精力和資源投入最核心的業務領域；

距離劉強東宣布外賣行業新的革命性商業模式，還剩2周不到，京東擇時而噬。

一場長線戰爭，剛剛打響。

01 發生了什么？阿里閃擊

3日，阿里巴巴突發公告，宣布一筆120億港元的零息可交換債券用于公司一般用途。投資者認為，這是一次阿里變相“減持”阿里健康股份的商業策略，融資之后資金的用途僅剩下兩個：AI基礎設施和熱火朝天的外賣大戰。

3日早些時間，阿里率先宣布重啟“補貼大戰”——淘寶閃購將投入500億元補貼商家和用戶。意在爭奪外賣——筆者認為更多是“即時零售”的用戶心智和市場份額。

資料來源：淘寶

高盛預計，阿里、美團和京東三巨頭加入戰火之后，短期盈利層面承壓，基準情形下阿里外賣業務未來12個月預計虧損410億元，京東虧損260億元，美團的EBIT利潤將下滑250億元。港股市場反應負面，阿里下跌2.9%，美團下跌2.5%，京東下跌2.1%，三家均跌至4月以來的低點。

三家公司在二季度的單季投入達到250億元，戰爭的烈度超越過往的“價格戰”，持續時間將超過1年，最終的戰略目標是重塑行業“73”開的格局，并把外賣業務擴展到即時零售的爭奪，本質上是爭奪電商業務的最終話語權。

02 為什么重要？即時零售的核心地位

相比于以往“無序競爭”的定調，如今的監管層顯然對于新一輪的行業戰爭給予了正面的評價。

中國經濟網發布文章，稱淘寶閃購未來12個月拿出500億真金白銀補貼商戶和用戶，商家利潤率有望顯著提高，內卷壓力將迅速減輕。這一方面能夠更快的促使淘寶閃購擴大規模，獲得更大規模效應，另一方面也能讓商家有余力，將更多資源放在提高產品品質，從而逐漸扭轉內卷式競爭的“死亡螺旋狀態”。

在企業家座談會之后，各大平臺公司應該從頂層交流中獲知了一種信號：過去幾年的戰略收縮是時候轉變態勢了。

旋即，京東加入外賣行業，意圖沖擊美團餓了么二分天下的格局。緊跟著，阿里跟進，把餓了么納入淘天集團，整個戰爭上升到集團對壘的維度。

據“老張聊零售”消息，阿里在7月邀請頭部商家到杭州交流，透露以下戰略目標：

1. 7月5日沖單日，峰值訂單要“超過美團”，預計9000萬到1億單；

2. 淘寶閃購的目標是2-3個月后，整體訂單量對齊美團。

并且這一輪的戰略推動者不止是蔣凡，實際上馬云也非常關心淘寶閃購的進展。這是他除了AI業務以外，最關心的集團數據。

其實從淘天集團并入餓了么和高德開始，這已經不止是一場“外賣”的戰爭，而是延伸到即時零售領域——美團通過大規模的外賣訂單，養活了數百萬的鐵軍之后，把觸手深入到成千上萬的小商戶手中，靜悄悄地干起了電商生意。

王興如坐針氈，美團全力戒備。

美團在6月底主動進行戰略調整，官宣全面拓展即時零售業務，全面加碼“小象超市”，作為代價，社區團購業務“美團優選”被悄悄地戰略放棄。

根據美團2024年財報顯示，美團優選所在的新業務經營虧損高達73億元。24Q3的時候，美團宣布剔除優選業務后新業務整體盈利，彼時的經營虧損是10億元。也就是說優選1年燒錢規模超過40億，戰略收縮正是為了集中彈藥和精力正面迎敵。

傳統電商和外賣之間的結合點，是“30分鐘即時送達”的閃購場景。

美團官微稱，美團閃購打算聯合近百萬家實體門店，把消費者購物體驗從“等快遞”變成“30分鐘送達”。這是一個潛在顛覆整個電商行業的邏輯重構。京東正是看到了閃購背后的顛覆性可能，所以才毅然決然下場外賣業務。

剛剛過去的“618”大促，5月27日至6月18日期間美團閃購下單用戶數破億，下單用戶的人均消費金額增長近40%。美團閃購60余類商品成交額同比增長超1倍，20余類高單價的“大件”商品整體成交額增長2倍，近850個零售品牌成交額翻倍增長。這樣的成績也堅定了王興們深入即時零售的信心和決心。

即時零售這場戰爭會是長線拉鋸戰。

除了阿里的真槍實彈以外，京東也在一旁虎視眈眈，擇時而噬。

6月17日，劉強東在媒體見面會上表態“1個月后，京東外賣將推出來一個跟美團完全不同的商業模式”，距離顛覆式模式還剩2周不到。

上一次讓筆者有這種強烈的“革命感”的商業變化，還是拼多多用百億補貼猛攻淘寶的時候。

此時此刻，恰如彼時彼刻。

打江山易，守江山難。美團面對的這場戰爭，很可能是巨頭對于中國即時零售的最后一次戰役。往后，無論是用戶體量、資金投入和市場格局，都將難以再起波瀾。

03 接下去關注？戰爭烈度與數據訂單

即時零售的門檻“30分鐘送萬物”。所以淘寶不愿意叫外賣，改叫淘寶閃購。京東一開始叫外賣，估計后續新模式的時候會更替名字。

本質上，這場戰爭還是在爭奪用戶心智，搶占數億用戶的DAU。

京東黑板報宣布進入355個城市，峰值訂單2500萬單；淘寶峰值如果按1億單計算，整個市場份額的格局將變化為美團、阿里、京東＝4.5比4.5比1的格局。

三家預計總計將投入1000億元以上的費用，激活更大的用戶市場。但是誰如果堅持不下去，那么等于拉新的用戶將送給競爭對手，進一步擴大領先優勢。所以，這是一場陣地戰、消耗戰，如何在漫長的戰爭期間驕傲和等待，將是決定戰爭中后期走向的關鍵。

在微信和抖音兩大流量池擠壓的大背景之下，阿里和京東等傳統電商幾乎陷入絕境——在5年前，電商們還可以去外部采購流量，但現在日活最高的APP都在自營電商，小紅書和B站們的用戶體量又不夠大。

怎么樣保住自己電商的基本盤？本質上通過前中后端的全場景建設，即從貨架到履約的全面能力，已經成為阿里和京東的背水一戰。否則傳統商業場景的老化加流量內容的持續沖擊，用戶只會不斷流失。

戰爭最后的結局是什么？高盛推演了3種情景——

情形一，美團獲勝。

美團捍衛市場份額，繼續保持6成及以上的地位，阿里和京東瓜分剩余的4成用戶。美團在短期犧牲盈利的情況下，長期可以恢復單均1元的盈利水平。

情形二，阿里獲勝。

通過500億的投資獲得重大市場份額，訂單量追平甚至超越美團。最終形成55開的局面，京東瓜分剩余的小規模市場。這種情形下，三家的盈利能力短期受損，但阿里和京東獲得活躍用戶，再通過電商平臺進行轉化來收回費用。

情形三，京東獲勝。

憑借京東的履約能力和“顛覆”模式，京東實現2成以上的市場份額，美團和阿里均受損。京東外賣業務從虧損6.2元到長期0.5元以上的盈利改善。

我們認為，戰爭的終局是這樣的。

在阿里和京東獲得幾千萬的新增用戶后，他們能不能在奶茶咖啡餐飲之外掏出更多的錢？如果這批用戶能夠在淘寶和京東商城里擴大購買品類和消費力，那么即時零售的戰爭會一直持續下去，直到打成一個不掙錢的行業態勢。但如果這批用戶薅了羊毛就走，沒有為電商平臺貢獻新的GMV和利潤，那么千億戰爭的燒錢規模和速度，可能很快會被管理團隊重新評估審視。

美團拖得起、等得起也耗得起。經歷夏天三個月的戰爭之后，我們預計在9月份就能看到這場戰役的天平會偏向何方。

量化交易新規，明日正式實施

Sun, 06 Jul 2025 22:55:45 +0800

量化交易新規明日正式實施，將會對市場產生何種影響備受各方關注。

今年4月3日，滬深北交易所同步發布《程序化交易管理實施細則》，對程序化交易報告管理、交易行為管理、信息系統管理、高頻交易管理等作出細化規定，將于7月7日開始正式實施。

高頻交易一直是各類程序化交易新規關注的重點，此前發布的《實施細則》明確了瞬時申報速率異常、頻繁瞬時撤單、頻繁拉抬打壓以及短時間大額成交等異常交易行為的構成要件以及投資者發生程序化異常交易行為時交易所可采取的措施。

《實施細則》還提到，程序化交易導致證券交易出現重大異常波動的，交易所可以按照業務規則采取限制交易、強制停牌等處置措施，并向中國證監會報告；嚴重影響證券市場穩定的，可以按照業務規則采取臨時停市等處置措施并公告。

同時《實施細則》還明確了投資者交易行為存在單個賬戶每秒申報、撤單的最高筆數達到300筆以上或者單個賬戶單日申報、撤單的最高筆數達到20000筆的情形屬于高頻交易。針對高頻交易，頻繁申報、撤單等“幌騙交易”的行為，監管明確對其進行差異化收費。

三大交易所在《實施細則》中明確，圍繞強監管、防風險、促高質量發展主線，堅持“趨利避害、突出公平、從嚴監管、規范發展”的監管目標導向，對程序化交易報告管理、交易行為管理、信息系統管理、高頻交易管理等作出細化規定，突出制度公平性，確保此前已經實施的管理規定落地見效。

新規落地將會帶來哪些影響？

近年來，隨著新型信息技術廣泛運用，程序化交易已成為重要的交易方式。盡管近年來程序化交易監管大網日益收緊，但新規的核心是規范而非扼殺。隨著新規的落地，證券公司、量化機構將會受到不同程度的影響。

有證券公司人士表示，《實施細則》正式實施，為證券公司開展程序化交易客戶管理提供了更具操作性、更加規范化的指引，也有利于量化交易機構加強自我約束，規范交易行為。

有頭部量化人士表示，強監管的趨勢是明顯的，對當前實際業務影響不會太大。一方面，頭部量化在資管產品上很少有高頻量化，亦有量化機構開始開發基于更長周期的量化策略，換手率更低；二是監管在實操層面所研究的交易報告管理、交易行為管理等要求，已經在執行了。

不過有私募人士表示，《實施細則》的正式實施，對于依賴高頻交易的管理人影響相對更大。為滿足《實施細則》要求，尤其是高頻交易調整系統以適應監控標準、加強內部合規風控建設，這些都會增加管理人的運營成本，增加部分量化基金策略運營成本。同時，對部分依賴極高報撤單頻率的策略影響會比較大，可能面臨策略調整甚至淘汰。

14年以來，港交所最特殊的 IPO

Sun, 06 Jul 2025 21:39:48 +0800

滴灌通的金融創新進入了新階段。

成立不滿一個月的滴灌通國際投資（下稱“滴灌投資”），已然向港交所主板發起沖擊。

談及孵化滴灌投資的滴灌通，離不開作為創始人與董事會主席，曾擔任港交所總裁11年之久的李小加。

2021年，自港交所離任的李小加與東英金融創始人張高波創辦滴灌通，希望借由非股非債的現金流收益投資（下稱“現金權投資”），打開內地小微企業在境外的融資通道。

創始人背書與全新的模式，很快吸引了資本市場的目光；2023年C輪融資后，滴灌通估值升至17億美元，躋身獨角獸俱樂部。

如今滴灌通已經歷自有資金投資、持牌澳門交易所（下稱“澳交所”）試水兩個階段；截至2025年7月1日，滴灌通融資金額已達55.73億澳門元（約合49.37億人民幣）。

李小加對于滴灌投資的期待，是打通一條澳交所之外的公開募資渠道。

如今仍未展業的滴灌投資，選擇采用針對投資公司的港交所《上市規則》第21章（下稱“21章”）IPO。

滴灌投資將聘請滴灌通旗下的投資管理公司作為投資管理人；待發行完成，認購投資者將構成滴灌投資全部股東。

滴灌投資方面亦表示所募資金都將用于現金權投資。

在6月23日的小型媒體交流會上，李小加表示“21章”將成為貫通市場的“轉換器”。

傳統金融框架中，瞄準現金權的滴灌通無疑是個新生事物。

說服投資者不易，缺少建制性、規模化的資金也會限制發展速度。

按照李小加的計劃，通過“21章”IPO的滴灌投資一方面通過上市成為標準化證券，另一方面可以利用募投資金完成向標的場景中的非標融資。“投資者買股票，我們用融資進行投資。這些邏輯已經在傳統投資框架之內。”

按照審批流程，若滴灌投資遞表后不存在重大監管關注事項，香港證監會及港交所將各自最多發出兩輪意見，滴灌投資最快可于9月掛牌。

但圍繞在滴灌通模式上的爭議卻始終存在。

01 闖關港股“21章”

懸繞在滴灌投資IPO之路上不確定性，來自于港交所對于“21章”公司的態度。

上世紀90年代初期，港交所為適應快速擴張的金融市場，在《上市規則》中專門設立第“21章”，允許無實際業務、僅以投資為目標的公司上市。

此類公司無需滿足盈利、市值或現金流要求，但發售對象僅限于專業投資者，需每月披露資產凈值、保障透明度；

與SPAC（特殊目的收購公司）不同，“21章”公司需要投向廣泛、多元的分散標的，單一投資不超過資產凈值20%、于被投公司權益不超過30%。

2014年前后，部分“21章”公司被用于借殼炒作，監管也隨之收緊。

距今最近的“21章”公司上市案例，已是14年前的中國新經濟投資；

就連李小加本人都坦言，港交所任職的11年間從未沒過“21章”公司上市案例。

久無人跡的前路，使得市場對滴灌投資的選擇多了幾分觀望。

李小加在交流會上表示，“21章”規定已存續幾十年，相似的制度在歐美市場中亦有體現；此前的受限，主要與資產不透明導致的流動性較差有關。

“‘21章’公司投資方向大多為非標，底層資產價值不確定，導致股價折讓，投資者不喜歡。”李小加說，“部分公司存在利用內幕交易操縱市場等問題。”

他認為，以強流動性的現金為標的可使資產凈值準確，按月審計則可保證凈資產透明。

在這種模式初期，滴灌通以自有資金投資小微門店；

2023年后，開始以交易所身份為掛牌項目提供融資服務，交易所中的買賣參與者為境外受監管金融機構，專業投資者亦可通過指定券商代為投資。

如今滴灌通可通過交易所募集資金，抓取被投公司的現金流，并將之證券化處理；流入的是非標的現金流資產，流出的則是現金權資產組合中的類標準化份額。

截至2025年7月1日，滴灌通實現的融資總額為近50億元，其中投入小微門店的自有資金為44億元。

這些資金主要來自滴灌通自有資金與LP注資組成的引領基金，小部分來自轉型澳交所后的專業投資者。

融資總額中近9成的自有資金，或意味著現金權的融資能力，仍舊有限。

李小加認為，上市后的滴灌投資將成為滴灌通系統里的“轉換器”。

滴灌投資所發行的股本，是現金權資產組合的標準化與份額化；通過港交所募資，更省去了說服和改變投資者的煩惱。

目前滴灌投資計劃發行30億股，尚未確定發行價。

02 收益模式拆解

市場對滴灌通產品的猶疑，或與其特殊的創新形式有關。

滴灌通本身運作邏輯不復雜。

第一階段，先以自有資金投資小微門店，按照約定期限、比例抽取每日流水作為回報。

對店主而言，這一形式既可避免股權稀釋，也不會在經營不利時陷入還本付息的窘境；

投資者不必考慮估值泡沫、債務糾紛，但需要承擔被投企業無法產生現金的虧本風險。

第二階段，滴灌通澳交所獲批，投資合約被進一步打包、組合、證券化、分層，在公開市場中釋放給不同風險偏好的投資者。

李小加曾表示，滴灌通產品屬于一種非股非債的聯營模式，但市場對于現金流收益投資的形態歸屬有著諸多討論。

有投資人認為，這是未明確債權的債務，且滴灌通平臺下小微企業資金成本高企，募資時沒有一對一底層基礎資產、有資金池，兼具高利貸與P2P特征；

亦有人認為滴灌通的風險共擔關系類似股權。

不過亦有法律人士表示，滴灌通產品本質上更接近ABS（資產證券化）。

大成律師事務所高級合伙人李壽雙就曾指出，對于滴灌通是股是債的討論，主要基于現有法律體系的股債兩分框架，“但股債是兩分，不是絕對對立。”

李壽雙指出，債與股是光譜兩極，但仍有中間地帶存在著資產證券化等產品，“滴灌通本質上是一種‘資產支持證券’，其產品及后續公開交易所是資產證券化的過程。”

形式上，滴灌通的現金流收益產品，是對特定現金流的買賣。

區別于傳統ABS的是，小微門店證券化的部分是分賬現金流，而非產生現金流的基礎資產，也無需完成證券化資產的法律權屬轉移。

滴灌通同樣存在類SPV機制。

例如自動化分賬系統直連POS機、SaaS平臺截留門店收入分成，確保部分資產隔離；

澳交所設有SPV（單一資產融資載體）數字賬戶，可聚合多個門店合約憑證形成資產池。

成立至今，滴灌通產品的形態也在迭代。

投資人與被投企業簽訂合同后，澳交所將依照合同發行權益憑證，作為后續產品的基礎；2023年至今，這份憑證的名稱已經歷三輪變化。

最初的憑證式DRO（Daily Revenue Obligation每日收入憑證），后變更為RBO（Revenue Based Obligation收入分成憑證），在李小加對于滴灌投資的介紹中，這一工具已升級為CCO（Cashflow Contingent Obligation現金流投資憑證）。

不過工具的升級，并不影響滴灌通產品的本質。

投資并未詳述CCO與RBO的差異，僅從字面追蹤，升級后滴灌通產品對于分賬收益還是現金流，或將有調整。

03 盈利成色如何

市場對滴灌通投資模式的討論，似乎并未影響機構投資者的熱情。

2021年11月，滴灌通獲得紅杉中國的0.5億美元A輪融資，又相繼于2022年、2023年分別獲得0.7億美元的B輪融資、4.5美元億元的C輪融資，三輪融資規模累計達5.7億美元。

經歷C輪融資后，滴灌通估值已達17億美元，成為不折不扣的獨角獸公司。

對于滴灌投資的潛在投資者來說，回報率的現實憂慮，或許也比產品的形態歸屬更敏感。

2022年8月到12月，滴灌通自有資金建立的基金產品MCLF，實際回報率在5.6%-7.2%之間，年化回報率最高突破27.2%；

2023年全年回報率在8.4%-12.1%之間，同比略有下降，但依然穩定。

但自2024年起，MCLF收益率出現下行、乃至虧損。

有質疑者認為，滴灌通收益持續下降，已驗證小微企業在下行周期的脆弱性與投資風險；

但滴灌通則解釋稱，收益下滑或與項目資金從自有過渡至聯營后，回籠效率變低導致的收益稀釋有關。

滴灌投資未來的投資對象將有三個方向，即生意型、資產型和企業型：

生意型正是滴灌通目前的主業，即針對連鎖餐飲、理發店等小微門店，提供發展、擴張和流動資金；

資產型為持有未上市股權且資金困難的PE/VC機構或母基金等LP提供流動性；

企業型則為創業初期的中小型科創企業提供營運現金流（房租、工資等貸款）。

資金效率問題，李小加則表示未來將利用伙伴網絡與AI技術挖掘機會，來提高回款及再投資效率

04 信披解法

滴灌通的往年的收益業績或風險表現，無法解答如今滴管投資全部疑慮。

滴灌通模式下，投資人的風險在于被投企業不產生現金流時，難以向其索取剛兌。

無股權、無債權的投資人亦不易獲悉被投企業的財務境況，分賬、流水、履約等關鍵環節必須由滴灌投資把握；

對此，滴灌投資則是委托支付企業、電商平臺等掌握被投企業資金、訂單、系統的關鍵企業制定分賬方案，并依靠支付系統監控流水。

層層委托，加之合約的組合與證券化，公開市場投資者與被投資企業難以形成直接觸達，投資者不易識別被投企業的經營風險；

被投企業還可能通過現金、私下轉賬方式逃避分成截留，引發道德風險。

這種情況下，如何確保投資者準確把握底層資產，將成為是滴灌通的長期課題。

目前滴灌通給出的解決方案，是一套名為“滴灌之星”的數字化融合AI技術的投資操作系統。

該系統服務包括資產和用戶注冊、交易執行和記錄、結算及信息抓取披露，既可供投資者即時查看組合信息，也可完成交易執行、頭寸監控，資金收付等基金管理操作。

參考運行了近兩年的澳交所，或可作為管窺一二。

目前的澳交所有RBO（收入分成憑證）、SPV（單一資產融資載體）、SPAC（特定資產組合投資載體）與ETF（全市場投資產品）四類產品。

進入“滴灌之星”系統后，可在RBO一欄查看澳交所底層資產的基本信息。

信風查詢一家完成申購的云貴菜餐廳發現，該機構已在澳交所融資22.4萬元，當前分成比例為11.66%；

該系統對上述云貴餐廳ARM（系統抓取）、門店上報月均營業額均有統計，同時披露項目撮合日期、終止日期與累計收款。

對SPV的信息披露，則更為立體。

信風查詢一家沙縣小吃SPV發現，信披內容已涵蓋每份額首款、預報實收偏差、預估收入、實際收入、回購觸發條件等諸多關鍵信息。

不過對于滴灌投資將納入的資產型、生意型現金權，不論招股書或是李小加本人，均未對信披原則作出詳細闡釋。

PE、VC機構與科創企業能否照搬小微門店的信披模版，亦是考驗。

滴灌通方面表示，上市成功后，MIFC將根據監管對21章上市公司的要求進行相關披露；董事會也會按情況對投資內容進行對應公布，渠道為上市公司網站。

李小加透露，滴灌投資啟動后，投資工具、合作伙伴網絡，以及“滴灌之星”系統都將迭代更新。

隨著信披細則、工具差異、系統變化等信息的公開，市場對于滴灌投資的疑問或許將得到更完整的解答。

不動產信托稅負太高？特殊需要家庭的保障難題這樣破局

Sat, 05 Jul 2025 22:16:08 +0800

在電影《海洋天堂》中，父親傾盡自己的最后一份力量守護孤獨癥兒子的故事曾讓無數觀眾落淚。2025年4月，這個故事的原型——70歲的北京通州居民田女士計劃把自住房產置入特殊需要信托，為40歲的孤獨癥兒子搭建現實生活中的“海洋天堂”和終身保障，意想不到的沉重信托稅負卻險些擊碎這個溫暖計劃。幸虧信托公司的主動擔當和政府幫助找到的社會救助減輕了田女士的負擔，最終促成了北京不動產財產登記試點的首單案例于4月2日“全球孤獨癥患者關注日”這個特殊的日子里在通州區落地。

田女士面臨的困境揭示了一個關乎千萬特殊需要家庭的制度性難題：當信托成為弱勢群體守護生命尊嚴的重要工具時，沉重的信托稅負卻阻礙了其普惠價值的實現。

01 特殊需要信托：特殊需要家庭的守護港灣

信托制度的核心價值在于其強大的財產隔離功能，尤其對有特殊需要成員的家庭而言，這種制度不僅是金融工具，更是守護弱勢群體生存權利與生命尊嚴的法律保障。特殊需要信托作為服務信托的一種，其設立目的明確指向滿足失能失智、生活不能自理人群的生活需要，受益對象涵蓋孤獨癥患者、失智失能老人及其他殘障人士等特殊群體。

以“通州案例”為典型，70歲的委托人田女士將其房產置入信托，受益人為其40歲的孤獨癥獨子。該信托通過三重保障機制實現長效保護：一是由國投泰康信托公司作為受托人管理信托財產；二是設立繼受行權人（指令權人）負責財產使用決策；三是由北京市道可特律師事務所擔任監察人實施法律監督。這種“三權分立”架構確保在委托人失能或離世后，受益人仍能持續獲得居住保障和專業照護資金支持。

若不設立信托，當田女士身故后，其子作為限制民事行為能力人繼承房產將面臨雙重困境：既缺乏自主管理財產的能力，又可能因財產處置引發家庭糾紛甚至權益侵害。特殊需要信托在此展現出超越金融工具的制度價值，通過法律架構有效化解了殘障人士保障、失能老人養老等社會難題，為特殊家庭提供了跨越生命周期的系統性解決方案。

02 不動產：讓特殊需要信托進入普通家庭

傳統信托服務因高資金門檻（百萬元現金起步）被貼上“高凈值專屬”標簽，而普通家庭的核心財富往往集中于房產，一線城市普通家庭住房價值可達數百萬元，遠超現金儲蓄規模。北京不動產信托財產登記試點打通了不動產進入信托的通道，普通家庭可用自有住房設立信托，實現跨代際的生存保障和尊嚴守護。特殊需要信托也因此“飛入尋常百姓家”，正在成為破解殘疾人照顧、失能失智老人養老等民生痛點的創新工具。

03 不動產信托高稅負：特殊需要信托普惠之路的最后障礙

在北京信托財產登記試點之前，不動產信托業務的開展存在三大障礙：信托財產產權不清、房產交付過程煩瑣、信托稅負過高。北京試點較好地解決了前兩個障礙，讓特殊需要家庭看到了希望。現階段，過高的信托稅負是不動產信托發展的主要障礙。

不動產信托主要涉及契稅、房產稅和所得稅三種。對于北京近郊區的一套商品房（假定120平方米，三室二廳，市場價500萬元，網簽指導價200萬元，月租金5000元），與自然人直接持有房產相比，信托在房產受讓環節的契稅是個人的3倍；持有階段每年需額外繳納房產稅；未來處置時，即使是“滿5年的唯一住房”，房產升值部分的所得稅率仍然高達25%。三項相加，與個人直接持有房產相比，信托的額外總稅費達數十萬元。這多出的稅負足以壓垮普通家庭設立信托的意愿，讓制度善意在“最后一公里”功虧一簣。

04 特殊需要信托的主要期盼：“稅收公平”而非“稅收優惠”

特殊需要信托是特殊需要家庭為解決本家庭殘障人士和失智失能老人照護難題的自助工具，主觀上是私益目的，客觀上減輕了政府的社會救助負擔，具有一定的公益性質。從樸素的感情和直覺出發，以特殊需要目的而設立的不動產信托，其房產主要用于自己和家人居住，其稅率應該與自然人持有房產的稅率相同，目前遠高于自然人持有房產的稅負水平顯然有失公平。正如中國政法大學趙廉慧教授所說，特殊需要信托的主要訴求是“稅收公平”而非“稅收優惠”。

05 破局路徑：用信托財產獨立性原則重構信托納稅主體

信托稅負困局的根源在于信托法未明確信托財產的物權主體，因此，稅務機關根據房產的名義所有人是信托公司而對信托財產按照法人稅率征稅。在不動產領域，法人稅率遠遠高于自然人稅率，導致不動產信托稅負畸高。解決這個問題的關鍵在于從法理上厘清信托財產應稅行為的真實納稅主體。

基于信托財產獨立性原則，我們提出以下系統性、制度性的解決方案：

明確信托財產的物權主體是信托計劃，從而明確契稅、房產稅、出讓處置所得稅的納稅義務主體也是信托計劃。

信托計劃作為一種特殊的納稅義務主體，其稅率確定應遵循以下原則：借鑒國際經驗，同時基于我國信托業發展的需要，建議將其稅率設定為介于自然人與法人之間的合理區間，即比自然人稅率高一些，比法人稅率低一些。

在上述原則下，對某些特殊情況酌情處理。例如：當自住房置入特殊需要信托、養老信托用于自己或親屬居住等情況，信托稅率應接近于或等同于自然人稅率；當房產主要用于商業性經營，信托稅率應接近于或等同于法人稅率。

這一稅率原則同樣適用于其他類型的信托財產，因此該方案是系統性、制度性的解決方案。由于不動產領域自然人和法人的稅率差異顯著，在不動產信托領域推動該方案更加重要和急迫。

06 保險箱模型：破局方案的直觀解釋

“保險箱模型”可形象解釋信托計劃的物權主體、納稅主體地位：信托計劃就像一個“保險箱”，委托人將現金、有價證券、房產、股權等各類資產置入“保險箱”，實現財產隔離與保護。這個“保險箱”內的財產具有獨立性，它既不屬于委托人、受托人，也不屬于受益人。若出于稅務和財產登記的需要必須界定物權主體，“保險箱”本身（即所有信托財產的集合體或財產包）就是最合理的所有者。這個“保險箱”以內部財產履行納稅義務，并按約定向受益人分配利益。該模型直觀展現了信托財產的獨立性，為理解信托法律關系提供了清晰的認知框架。

信托公司僅是“保險箱”的管理人，而非所有者，因此不應被視為信托財產的納稅義務主體。實際操作中，信托公司也并非使用自有資金繳納稅費，而是用“保險箱”中的信托財產繳納稅費。這表明信托計劃實質上已成為信托財產的納稅主體，盡管這一主體地位尚未在現行法律條款中予以明文規定，也未在確定適用稅率時得到充分體現。

07 信托計劃民事主體論：破局方案的法理支撐

破解信托稅負困境的核心法理在于確立“信托計劃的納稅主體地位”。這一觀點源于信托財產獨立原則的合理延伸，若能獲得學界共識，將為相關制度完善奠定堅實基礎。我們梳理出三個關鍵信托法律問題，期待法律界和學術界回應：

一是信托計劃的納稅義務主體地位。《信托法》第17條明確信托財產應承擔“自身稅款”，這是否意味著信托計劃作為信托財產的集合體具有法定納稅主體資格？

二是信托計劃的物權主體地位。“信托計劃是信托財產的物權主體”是對信托財產獨立性原則最為簡潔清晰、通俗易懂的表述。這一界定將極大便利信托財產登記、稅款征收、受托人變更及信托知識普及等一系列實務操作。這一界定能否通過司法解釋予以確認？

三是信托計劃的民事主體地位。《中華人民共和國民法典》規定的民事主體類型包括自然人、法人和非法人組織。信托計劃可否納入“非法人組織”范疇？這將為其物權主體和納稅主體地位提供體系支撐。

值得欣慰的是，包括蔡概還、周小明、韓良、高凌云在內的多位信托法專家對上述問題傾向于給出肯定答復并正在進行相關的學術和政策研究。期待法律界和學術界凝聚共識，推動信托法修訂，為特殊需要信托制度筑牢法理根基。

“通州案例”的微光，照見了信托制度惠澤普羅大眾的可能，也映射出稅制滯后帶來的沉重負擔。當我們為一位母親終于能用房產為孤獨癥兒子筑起終身保障而欣慰時，更應意識到：消除信托稅負障礙，需要政策制定者的智慧突破與法學界的理論創新。賦予信托計劃應有的法律地位、建立公平稅制，不僅關乎金融制度的完善，更承載著千萬特殊需要家庭“老有所養、弱有所扶”的生命尊嚴。期待這縷微光，終成破曉之陽。

千元還秒空的“電子核桃”，要做“男人泡泡瑪特”

Sat, 05 Jul 2025 21:53:09 +0800

“這就是男人的‘泡泡瑪特’。”小周這樣介紹自己手上的“EDC玩具”。

兩片長度不足10厘米的金屬片通過齒輪咬合在一起，推動其中一片有很明顯的顆粒感，還會發出“咔噠咔噠”的聲音。在玩家圈子里，這叫推牌，是EDC玩具的典型產品之一。

尺寸不大，但價格不菲。

以小周手上的推牌為例，他購買時的價格是399元，“這是基礎款，基本上是最便宜的檔位，再進階一點的就要上千元，終極藏品在二手市場甚至能賣出十幾萬元。”小周介紹說。

EDC是英文“Every Day Carry（每日必備）”的縮寫，最初是指軍刀等能夠隨身攜帶的實用類工具，后來延展到能在手上把玩的小玩具，如推牌、指尖陀螺等。之前火過一陣子的“蘿卜刀”，就歸屬在EDC玩具的品類里。

這個近幾年興起的賽道，在大眾眼中很小眾，淘寶天貓已為其設立了獨立類目，特批了“60天預售期”（遠超普通15天），適應其定制化生產的特性。今年618期間，類目成交額同比增長了4倍。

它有著一群鐵粉。去年淘寶數據顯示，超3萬玩家在EDC上的年消費破萬元。一些限量版產品在二手市場溢價明顯，本就過千元的售價，還能幾倍溢價。

“男生天生就對這種金屬、機械類的東西感興趣，再加上現代社會，大家對解壓都有需求。比如有人喜歡按圓珠筆帽，有人喜歡抖腿，本質上都是解壓行為，我們的玩具就是滿足這類需求的。”EDC玩具廠牌“傲嬌的老鐵匠”（以下簡稱“老鐵匠”）主理人錢正陽告訴記者。

粉絲群體的共識是，這是國內少數，乃至唯一一家能在全球玩家群體里代表中國工藝水平的廠牌。

接受采訪當天，錢正陽一直把玩著自家推牌產品“巧克力”，這是老鐵匠賣得最好的產品之一，在淘寶店鋪售出了超過6000件，單品銷售金額就超過了200萬元。在淘寶給出的數據中，已經屬于“大單品”的范疇了。

脫口秀演員李誕也是EDC玩具的忠實玩家，他在小紅書賬號中曬出過自己的藏品，稱自己徹底“迷戀”上這種新玩具，“早晚有一天也是要盤核桃的，這個跟核桃比起來還算便宜”。他的評論區不乏網友戲稱這是“賽博文玩”“電子核桃”。

錢正陽告訴記者，雖然目前EDC仍是小眾賽道，但已經有人將這類男性潮玩與爆火的泡泡瑪特掛鉤了。“看好這個賽道的人，都會用這個說法跟外界去介紹我們。”錢正陽說。

潮玩、昂貴、限量、溢價這些泡泡瑪特身上的標簽如今也被貼在了EDC玩具上，“我們的體量還很小，未來也未必長成那個樣子，而且對現在的我們來說，更多是以愛好者的心態在經營，所以也沒有非常急迫地進行商業化。”錢正陽說。

話雖如此，但老鐵匠的年銷售額已經達到了數千萬元級別，最火的單品銷售額能破500萬元。今年5月上架的新品“嘉年華系列Mega”售價在1999元~2799元，30分鐘內宣告售罄，單日成交額達250萬元。

在愛好者小周口中，一些靠私域銷售的EDC玩具，10分鐘售出百萬營業額是常有的事。更夸張的是，這些在微信群銷售的玩具，在二手市場仍有很高的溢價空間，“我買過一個玩具，當時700多塊買的，現在轉手能賣到1000多塊。”小周說。

在男性消費力被重新解讀的今天，很多玩家都期待著這個賽道能出現下一個“泡泡瑪特”。

01 興起

錢正陽是國內最早一批做EDC玩具的人。

2017年他在海外網站第一次見到指尖陀螺，一下子就被吸引住了，后來他把這種吸引力總結成“金屬的、會轉的、發光的、能響的”。當時海外的指尖陀螺一個就能賣到上千元，正在創業中的錢正陽最初只是想做幾個自己玩。

那時他的主要精力還是在生鮮生意上。2014年留學回國后，他就不斷嘗試創業，做過工廠、加工、攝影工作室等，2015年基本確定了電商生鮮的賽道。“當時我們的年銷售額也做到了1000萬元左右，但是苦于供應鏈管理，還有物流系統，那么大的流水還虧錢了。”錢正陽說。

恰好他焦頭爛額的時候，EDC玩具開始出現在他的生活中，“我家里是做望遠鏡和醫療器械的，能給一些工廠資源，所以當時就想，我對金屬玩具的把控力可能比生鮮還要更好一些。”

最初，著迷的錢正陽每天琢磨怎么出產品，自己設計圖紙、研究工藝，做了三四個指尖陀螺出來，半賣半送地在百度貼吧和朋友圈全出掉了。結果不僅收到了好評，還有人要復購，一些買過的朋友開始建議他多做一點，把EDC玩具當作一份副業。

到2017年底，他現在的合伙人、產品設計師Niko加入，才讓他下定決心加大投入。

“當時貼吧愛好者可能幾百人，微信群里有幾百人，但是聊得來的就那么幾個。我跟Niko最初就是同好、網友，我們的審美和觀念都很像，所以一拍即合決定自己做產品。”

錢正陽還有一個重要合作對象，是虎牙平臺上《和平精英》的頭部主播“不求人”。在沒有電商帶貨的年代，“不求人”不僅參與了大量的設計工作，還作為老鐵匠的產品“經銷商”，為創業初期的錢正陽帶來了最早的渠道買家。

不過，他也坦承最初幾年，這個團隊在EDC玩具上一直是“玩家心態”，主要是興趣驅動。

“當時市面上有一種三葉的塑料陀螺很火，基本上每個旅游商店都會賣，但它很粗制濫造，價格也便宜，9.9元一個。當時我就想，如果是我們做，應該會做得更精致、更好玩。”抱著這樣的初心，錢正陽正式以“傲嬌的老鐵匠”為品牌名，開始出品。

直到2018年，錢正陽都不覺得EDC玩具是一門能賺大錢的生意。最開始那幾年行業一直都沒有爆發點，但整體趨勢是平穩向上的，“最初我們做30個，后來做50個，發現喜歡我們產品的玩家，竟然越來越多了”。

那時，錢正陽的產品大部分走私域銷售的路徑——微信預訂、單獨發貨。因為做過水果電商，他感覺電商平臺是個好渠道，所以專門注冊了一家淘寶店。“除了微信售賣的產品之外，我發現線上店鋪每天也能有幾單進來。”這讓他很驚喜，一個如此小眾且售價不菲的品類，還能有自然流量帶來的買家，他覺得這是一個信號——如果好好經營，未必不會成功。

為此，他關掉了自己的線上水果店，一門心思投入到了EDC玩具生產和經營中。

02 時運

2018年末，這份“為愛發電”的事業開始賺錢了。

雖然賺錢不多，但卻能養活錢正陽和他的團隊。在他的描述中，沒有大的波折，也沒有痛苦抉擇，一些曾讓他頭疼的麻煩事，現在看來也并不嚴重。

“2018年國內也沒有做這一行的先例，我們所有東西都屬于求索階段。”沒有經驗帶給錢正陽的第一記“暴擊”是信任危機。材料商把他訂購的白銅偷換成了不銹鋼，錢正陽的對外宣傳是白銅制作，自查到這個情況之后，他一身冷汗。

“那時覺得是不是明天我就要倒閉了，但當時我們其實第一時間就做了一些召回和賠償，反而還給我們贏得了一些口碑。”錢正陽說。

風險變機遇，這不是他唯一一次遇到。有幾次都是行業在推著他向前走。

2020年，錢正陽的工廠停擺了。他很焦慮，“是不是我好不容易找到的方向又要失敗了？”但令他沒想到的是此后兩年，電商爆發了。錢正陽堅持運營的店鋪，突然有了一些流量接入。自媒體和短視頻平臺興起，讓用戶能夠更精準地找到興趣點，曾經小眾的文化和產品開始逐步走到大眾面前。

靠著線上售賣，老鐵匠從2021年到2023年平穩度過，然后行業爆發了。

最初是抖音爆火的拆卡直播間開始尋找新的盲盒品類，EDC玩具最先被這類直播間關注到。“那些拆卡直播間最開始都是拆一些比較廉價的EDC玩具，比如我們原價399元的產品，盜版只賣39.9元，至于產品有多粗糙，消費者只有收到才知道。”錢正陽還提到，甚至有一些店鋪展示的是他們的正品玩具，實際發貨的卻是盜版，這對老鐵匠造成了很大的困擾。

但不可否認的是，盜版產品反而讓大量用戶知道了這個品類，其中不少用戶開始自發搜索正版EDC玩具，順著平臺很容易就找到了老鐵匠。在2023年和2024年，抖音單平臺的EDC相關詞條搜索量，呈指數級增長。

各地出現的一些玩家聚會性質的線下活動，也讓行業吃到了短視頻平臺的巨大流量。2024年底北京EDC玩家聚會結束后，博主“H先生小韓哥”一條視頻中展示了幾款單價過10萬元的EDC玩具，該條視頻收獲了超過6萬個點贊和近12萬次的轉發。

能接住這波流量的并不多。

目前國內EDC玩具圈子還是以個人設計師居多，他們利用業余時間畫好設計圖，再聯系工廠制作，自己發貨完成交付。這類產品往往采用微信群接龍預售的方式發起眾籌，其中或多或少存在一些不可控的環節。

“目前，全國做EDC玩具的廠牌，有自己工廠的可能也就十幾家，我最初就是依托自家工廠的優勢，才能實現規模生產和高標準品控。至少來說，我們的產品工期是可控的。”錢正陽說。

03“男人泡泡瑪特”

“我認為未來EDC這個賽道是有可能做成泡泡瑪特那種爆火程度的。”茹宏楊（小紅書ID：EDC館長）說。他是行業頭部KOL，家里有上百件EDC藏品，常在小紅書向新入坑的小白玩家科普相關信息。

茹宏楊和錢正陽都不否認當下有一些言論，正在把EDC玩具往“男人泡泡瑪特”的方向上帶，去年游戲《黑神話：悟空》的發售也讓大眾開始重新審視男性消費力。

“過去大家好像對男性消費力有一些刻板印象，覺得男性更傾向于買一些實用類產品，這種幾百塊的小東西拿在手上搓來搓去有什么用？但它跟女性購買口紅或者泡泡瑪特玩具的本質是一樣的，都是為消費者提供情緒價值。像釣魚、機車、文玩、數碼這種主打男性消費力的愛好，其實也很燒錢，我們現在有條件可以把興趣玩得很深入，男性好像知道自己的錢可以花在什么地方了。”錢正陽說。

EDC玩具還有一個跟泡泡瑪特類似的特征——高度活躍的二級市場。錢正陽舉例自家產品，“我們最貴的一款產品售價是8888元，現在二手市場的價格在1.5萬元到2萬元之間。”在錢正陽看來，二手市場的循環流通正是EDC玩具的魅力所在，經典產品大多被圈內核心玩家收入囊中，成為收藏的一部分，“普通玩具很少能夠在二手市場有這么大的流通性”。

“這不是‘E圈（EDC圈子）’獨有的行為，有需求才有市場。”茹宏楊說道。

茹宏楊說EDC玩具甚至衍生出了改裝玩法，類似泡泡瑪特Labubu的“改娃”，EDC改裝現在也成了內行人的必選項。“我一般都是直接讓雕刻師傅做工藝，因為這個產品畢竟是彰顯個性化的標志，我還是希望它有獨特性。”茹宏楊說。記者翻看抖音，目前已經有不少賬號專做EDC玩具改裝，定制改裝價格在200~300元。

不過設計復雜，需要大量手作的EDC玩具，成本居高不下。“不是我為行業洗地，EDC玩具的價格高確實是因為我們工藝上有一些要求和門檻，中間有一些技術類似精密腕表制作。而且從原材料上來說，可能市面上的3C玩具大多是塑料、鋁合金、鋅合金，我們行業里大多是不銹鋼銅或者鈦，進階一點還會用到鋯。本身材料價格不便宜，機械加工和手工處理的費用也會水漲船高。”錢正陽說。

在他看來，創意、品質和產量之間的矛盾是行業最大發展阻礙。

“市面上用模具壓出來的產品，類似以前那種塑料產品，一天能生產8000~10000件。但是按照EDC生產流程，我們一臺機器一天只能做6~8個。”錢正陽說，最大的難題是如何將粗糙的下機件改造成玩家樂于握在手中的玩具。

經過繁復的表面處理、手工打磨、裝配調試，才能出品一件玩具，這些都需要大量人工參與，“只是手工參與的工作量就占到了整體的30%，依靠大量試錯和經驗積累才得以提升產能。但這又會隨著新創意新產品的迭代，被迫重新產能爬升。”老鐵匠目前除了電商部有20人之外，工廠員工約有150人，手工師傅就有40人左右。

從這個方面來說，想把EDC玩具變成真正的“男人泡泡瑪特”似乎還有很長的路要走，錢正陽也在積極拓品類，嘗試不同方向的品類。

但已經從“活著就行”的階段走出來了，他自然有了更高的追求。他說日本有高達，歐美有樂高，中國玩家也需要一些能夠讓人記住的玩具。

“我們希望在這個品類上，能讓大家在很多年后，還能有一點自己的回憶。”錢正陽說。

支付牌照變局：抖音等13家獲長期許可，5家退出

Sat, 05 Jul 2025 21:38:46 +0800

7月4日，中國人民銀行發布非銀行支付機構《支付業務許可證》續展（換證）公示信息（2025年7月第一批次）。

公示信息顯示，資和信電子支付有限公司、易寶支付有限公司、山東運達支付有限公司、抖音支付科技有限公司、云匯支付（廣州）有限公司、廣州市匯聚支付電子科技有限公司、石基支付科技（廣西）有限公司、樂刷支付科技有限公司、花瓣支付（深圳）有限公司、邦付寶支付科技有限公司、北京理房通支付科技有限公司、北京暢捷通支付技術有限公司、深圳市盛迪嘉支付股份有限公司等13家非銀行支付機構的《支付業務許可證》有效期限變更為長期。

值得注意的是，這是《非銀行支付機構監督管理條例》(下稱《條例》）實施后的首次續牌公布。

博通分析金融行業資深分析師王蓬博表示，這次續牌比較重要的特點是，13家機構牌照將“長期有效”，這是監管機構落實《條例》要求的體現，體現了監管思路向備案制轉變，有利于打破行業周期性續牌壓力，為機構長效經營與戰略布局注入穩定預期。

公示信息還顯示，因存在《中國人民銀行行政許可實施辦法》第二十四條規定的情形，中國人民銀行決定中止對廣州合利寶支付科技有限公司《支付業務許可證》續展申請的審查；因存在《中國人民銀行行政許可實施辦法》第十七條第一款第二項規定，中國人民銀行決定對廣東粵通寶電子商務有限公司《支付業務許可證》續展申請不予受理；瑞銀信支付技術有限公司、金運通網絡支付股份有限公司未提交《支付業務許可證》有效期續展申請，不再續展；山東飛銀支付信息科技有限公司、人保支付科技（重慶）有限公司在《支付業務許可證》有效期內已申請主動退出。

王蓬博稱，從上述未續展成功的機構中可以看出，行業繼續在優勝劣汰中穩步向前，未續展機構既有因集團戰略調整，主動剝離支付業務、聚焦金融主業的人保支付，也有因為累積的歷史性合規壓力而主動選擇退出的機構。整體來看，不合規經營、業務競爭力不足與戰略調整，成為機構離場主因，凸顯監管對行業“優勝劣汰” 的篩選作用。

“此次續展標志著支付牌照管理進入全新階段，監管從‘數量管控’轉向‘質量優化’，通過動態退出機制，加速行業出清與資源整合，推動支付牌照價值回歸，支付行業將在更有序的牌照發放與更嚴格的動態監管下，實現合規與創新并重的高質量發展。”王蓬博說。

傳京東探索具身智能，近期將有 AI潮玩產品發布

Thu, 03 Jul 2025 23:03:16 +0800

京東繼續深入布局具身智能版圖，多個團隊正沿不同路線探索落地可能性。其中，京東附身智能品牌JoyInside是主線，該品牌已經與十余家頭部機器人品牌達成合作。

知情人士透露，JoyInside由京東大模型支持，提供機器人與消費者的互動能力，聚焦于“一人一狗一玩具”。

據透露，最近一家非常火爆的AI潮玩，也即將接入JoyInside能力，在京東獨家開售。截至目前，與JoyInside達成合作的企業包括家庭陪伴場景的魔法原子MagicDog Pro四足機器狗、人形桌面機器人念NIA-F01人形機器人、“璇璣”蛋形機器人；兒童早教場景的元蘿卜AI下棋機器人；企業應用場景的眾擎PM01京東JoyInside機器人，以及云深處、folotoy、螢石、文曲星等。

據悉，最早傳出京東布局具身智能，成立專項部門是今年3月，而后在該領域動作頻頻。在今年5月，京東首次入局具身智能企業智元機器人，參與了其B+輪融資，智元機器人由彭志輝于2023年創立，擁有遠征、靈犀兩大家族多款商用人形機器人產品。

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三星 營業利潤大跌56%：對華 AI芯片銷售受限、英偉達 合作遇阻